【干货】金海：当前全球航运金融宏观景气变化和航运产业投资机会（中篇）
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笔者按：时光流转，色身有灭，学习精神不朽。《国际航运金融手册》译作出版之际，笔者抛砖引玉，分享当前国际国内航运产业投资研究观点，期待同行们更多讨论和建议。
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回顾罗伯特·蒙代尔的“三元悖论(Mundellian Trilemma)”。其含义是：在开放经济条件下，本国独立的货币政策、稳定的汇率、资本的自由流动三者不能同时实现，最多只能同时满足两个目标。随着预期货币持续超发，目前中国实体经济投资回报下滑趋势持续，总投资需求不足和投放标的有效供给不足缺口扩大，金融市场流动资本空转加剧，持续增加货币供给会导致物价持续上涨，当前中美贸易战引发的贸易顺差下降，汇率贬值压力越来越大。
外汇储备，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权。截至2018年6月，中国外汇储备约为3.11万亿美元。截至2018年3月，中国全口径外债余额1.84万亿美元，占中国全部外汇储备59%。从历史上看，人民币汇率波动和中国外汇储备呈正线性相关。一般情况下美元指数强势时，估值效应会给人民币汇率带来贬值压力。为了汇率维稳，卖出美元会导致外汇储备会下降。汇率体现在资产价格，受到市场预期变化而随时变动。目前美国经济保持强劲回升，相比较欧洲经济回落，尤其意大利9月27日推高2019年预算赤字2.4%远超欧盟设定目标，拖累欧洲股市和欧元汇率下挫。美欧景气差距扩大使得美元中期内保持强势，一些具有高外债和国内杠杆率，出口下滑和地缘政治风险的国家会可能率先爆发尾部风险（tail risk），挤破资产价格溢价泡沫，引发全球经济危机。
但是在新的全球经济危机的焦虑中，中国一带一路产能转移是中国参与全球竞争博弈的核心资源。亚当·斯密 的《国富论》第一篇说明各种生产力的最大改善起因于分工。决定全球分工和技术专业化的本质取决于资源配置和劳动要素单位成本竞争优势。目前全球经济风险纠结于中美贸易摩擦、资产价格溢价泡沫和脆弱的新兴经济体。在传统的全球价值链分工理论中，美国欧洲等发达国家向全球提供需求，维护最终消费市场，而发展中国家经济体输出供给，进行产品生产和加工。但是，随着美国推行贸易保护政策，美国贸易逆差不断收缩，对外需求持续减少，导致全球出口明显缩减，全球经济景气加速回落。相比较，中国国内调整经济结构去杠杆，对外实行一带一路产能输出，是对全球价值链分工平衡的有效调整。
全球经济活动仍然是海运贸易的主要动力，带动海上一带一路建设。根据世界集装箱数据库（ICT）预计，90%的全球贸易通过海路实现。根据世界银行统计，2017年全球经济增长3.15%，预计2018年-2019年增长率约为3.1%。世界贸易组织（WTO）发布《全球贸易数据与展望》报告，大幅上调今年全球贸易额增长预期，将今年全球贸易额增长预期由此前的3.2%调至4.4%，并预计2019年全球贸易增速为4.0%。人口增长，基础设施投资以及城市化是促进全球贸易增长的主要原因。
中美贸易失衡和贸易战升级可能会向长期化、复杂化的方向发展，从经贸领域扩散至投资、技术、金融等领域，严重影响了全球经济复苏进程。理论上讲贸易失衡主要由于消费大于储蓄，消费透支导致进口增加，贸易经常项逆差带来国内就业和收入下降。但是美国贸易经常项逆差主要原因是投资大于储蓄导致。美国投资支出更多通过进口来平衡国内过剩产能，带来国内就业与收入增加。通过资本项顺差平衡，实现举债投资，而不是举债消费，是可以持续的。同时，美国将融资资本作为资本输出进行对外投资（FDI），实现贸易和资本经常项双逆差。相比较中国双顺差格局，通过“一带一路”战略去过剩产能，中国经济可以有效回归需求平衡。
贸易失衡同时又制约“刘易斯增长”。英国经济学家刘易斯（W.A.Lewis）于1954年在其《劳动无限供给条件下的经济发展》一文中，阐述了二元经济结构理论，揭示了发展中国家并中存着由传统的自给自足的农业经济体系和城市现代工业体系两种不同的二元经济体系。如果通过工业化和城市化把农村人口从报酬递减的农业部门转移到城市报酬递增的部门，就会实现劳动无限可供给的经济增长。但是“刘易斯增长”会面临总需求（消费、出口和投资加总）的约束，需要依靠对外贸易来实现动态平衡，解决国内产能过剩。需要关注的是，这个动态平衡过程更多地改善经济存量结构。新增量规模是有限的，存量的惯性往往会优先消耗新增量所需资源和劳动要素，劣币驱逐良币。
随着分工理论思考延伸，新的经济发展理论需要更好解释技术进步和生产率提高的源泉。量化数学应用工具无法处理全球分工、技术进步和量化人力资源的决策贡献。相比较，科技创新引领的新经济理论可以有效指导新时期的经济发展，中国需从要素投入驱动投资转型转向思考创新发展的新战略。参考上世纪80年代美国经验，通过《拜杜法案》，众多科技成果和专利落地，美国创新驱动转型取得了成功。理解新时期的经济周期，重读哈耶克的《价格与生产》， 任何一轮经济危机都会带来资源配置效率重新调整。所以新技术应用会重新激活经济创新的创造力，重新调整新时期的社会生产关系。
在中国，这轮新经济的创新可能由民营企业引领。李迅雷在10月5号文章“居民用电量高增长之谜”中表述，“新经济”正在扩张，同时也给民营经济转型带来机会。李迅雷认为经济转型期往往会带来“新经济”不断扩张，其中孕育出的新技术、新业态、新模式，基本都由“民间”主导，只是由于“新经济”中的部分产业处于初创期，尚未定型，故难以准确统计，但实质上体现了“民营”扩张。这个论点也符合“最优金融结构理论”，林毅夫认为只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效发挥金融体系功能，促进实体经济的发展。
备注： (1) 克拉克森海上综合运费指数，即克拉克森研究所统计的船舶收益指数，是衡量航运业收入的重要手段。该指数基于2013年起的船舶收益计算得出，是油轮、散货船、集装箱船和气体运输船收入水平的加权平均。
全球宏观经济和航运金融市场景气紧密相关。当前全球航运细分市场整体表现如下：航运市场环境充满挑战；自2009年以来，上图中ClarkSea指数持续低点徘徊；目前，航运细分领域均处于周期性低谷；自2013年以来，订单量（以现有船队的百分比衡量）均处于低点；市场迹象表明，航运细分领域已触底或将迎来反弹。
深度分析航运细分市场。按照总吨位（上一图）和船只数量（上二图）划分，散货船在全球船队规模排名第一。
散货船细分市场以5年船龄巴拿马型散货船为例。与巴拿马船型类似，受全球大宗散货交易活跃及承运货载货物的多样化影响，海峡型及灵便型散货船运价和船价均在2016年触底后开始反弹。造船订单于2016年陷入谷底，此后订单量均表现低迷。预计2019年，需求增速都将超过运力增速。
数据来源: Clarksons Data Series – 14936 & 98645 &98769
Johansen迹检验与最大特征根检验结果相同：拒绝不存在协整关系与最多存在1个协整关系，接受最多存在2个协整关系的假设。
判定标准：值越小模型越好
预测短期和长期船价和运费永远是航运金融领域最感兴趣的话题之一。使用干散货船细分市场数据建立向量自回归（VAR）模型。数据说明如下：
干散货船运价指数(BDI)、新造船价格指数(NBP)及二手船运价指数(SHP)均为月度数据，数据跨度取后危机时期2009年1月份到2018年8月份
BDI, NBP, SHP均为同阶单整时间序列，符合模型要求（对数差分后ADF检验为：P(BDI)=0.0001; P(NBP)=0.0003;P(SHP)=0.0001 ）
相关性检验结果： BDI↔NBP: 0.6388; BDI↔SHP: 0.7606；NBP↔SHP: 0.8288
回归模型的特征根倒数值均落在单位圆中，说明结果模型有效
通过选择后金融危机的干散货船月度数据（BDI，NBP，SHP），进行相关性分析（包括平稳性检验、协整性检验及格兰杰因果检验），建立向量自回归模型，得到以下结论：
2009年以后的月度数据符合模型的平稳性标准，且具有较强的相关性。参考相关系数;
因果检验显示三个指数之间具有显著的因果影响性（分单双向），且滞后期为2个月；
基于因果性的基础上可以实现短期内基于市场内因影响的指数波动预测。
相比较，油轮细分市场同期数据采用310，000dwt的VLCC分析得出滞后期为1个月，优于干散货船细分市场。通俗地解释，协整关系就是某一个变量的向量形式可以由其他同阶变量在几个滞后期内的向量形式线性表示。油轮数据协整检验接受最多只有一个协整关系的假设，说明了这个市场的协整关系存在唯一性，这种线性关系表示唯一。但是集装箱细分市场数据分析效果不显著。测试不同的船型和数据，最后结论都是发散性的。显示有多个协整关系，会造成滞后期和模型的不确定性。
（未完待续……）
本文由航运评论编辑整理，内容节选自《当前全球航运金融宏观景气变化和航运产业投资机会》，共分为上、中、下三个篇章，金海作者授权转载，望广大读者持续关注、敬请期待。
作者介绍
金海，博士，挪威籍华人，上海“****”特聘专家，远海信达投资管理（天津）有限公司董事总经理。此前任职于美国北方航运基金中国区合伙人。在加入北方航运基金之前，他担任过多家国际著名航运集团中国公司的负责人，先后包括英国毅联汇业金融集团、英国ACM航运有限公司和挪威帆利航运集团。之前他在奥斯陆的斯考根航运集团任职多年，从事航运金融和船舶运营管理工作。他先后在美国哥伦比亚大学法学院、纽约大学斯特恩商学院、上海交通大学、英国曼彻斯特商学院、挪威管理学院和中国人民大学就读。目前，他兼任上海国际航运研究中心理事会专家委员会委员。“2016年度最受航运界关注的100位中国人”榜单。他的航运金融专业译作《海上帝国1》2016年和《航运金融手册》2016年，专著《中国航运信托基金操作指引与法律解读》2017年已经由中信出版社出版。新译作《海上帝国2》和《国际航运金融手册》即将由上海人民出版社2019年初出版。
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